«El órgano clave en la inversión es el estómago, no el cerebro.»
~Peter Lynch~
Introducción
La historia de 2023 ha sido la historia de una recesión global anunciada, mientras que el torniquete de una política monetaria más estricta ha comenzado a afectar en todas partes, especialmente en Europa. Los consumidores y las empresas empezaron el año con sólidos balances que los hicieron sorprendentemente resistentes a los tipos de interés más altos. El crecimiento de Europa comienza a flaquear y el consumidor estadounidense empieza a mostrar síntomas de enfriamiento; cuanto más tiempo tenga la economía para ajustarse a la desaceleración, es probable que más suave sea.
2023 está siendo un año positivo en los mercados financieros, aunque a finales de octubre, el índice bursátil global MSCI All World y el índice bursátil europeo aún cotizaban un 6% por debajo de sus máximos de finales de 2021. Llevamos moviéndonos a estos niveles veintidós meses después de que comenzara el mercado bajista por la subida de inflación y tipos de interés. Los inversores, en general, suelen subestimar el paso del tiempo, al fin y al cabo, las acciones pueden volverse más baratas de dos maneras: a través de una disminución en su precio o simplemente con el paso del tiempo en un mercado lateral. En este caso, ambas cosas han ocurrido.
Me explico, el tiempo y la creatividad humana actúan como aliados de los inversores optimistas y como adversarios de aquellos que apuestan a la baja en el mercado financiero. A medida que transcurre el tiempo, las empresas en su conjunto experimentan un crecimiento constante debido al progreso empresarial y a las ganancias acumuladas. En un mercado que se mantiene lateral, si las acciones siguen incrementando su valor, tienden a volverse cada vez más baratas.
La sociedad económica en la que vivimos muestra una autorregulación gradual al abordar problemas e ineficiencias, reflejando su compromiso constante con la resolución de desafíos y la mejora de las condiciones. Las medidas implementadas hasta el momento para hacer frente a la inflación, considerada como «la expropiadora de riqueza», así como las alzas en las tasas de interés, están produciendo los efectos deseados. Como resultado, el Índice de Precios al Consumidor (IPC) ha experimentado una disminución constante en el último año.
En referencia a las inversiones en bonos, hemos venido advirtiendo durante un período considerable sobre los riesgos asociados con la renta fija, manteniendo una asignación mínima en nuestras carteras. Aunque reconocemos que nuestras advertencias fueron tempranas, la justificación se evidencia con la tendencia de los bonos hacia un récord de pérdidas sostenidas durante tres años. Incluso desde la barrera, nos vimos sorprendidos por la magnitud de las pérdidas registradas en estas inversiones consideradas como «seguras», las cuales ahora compiten en escala con algunos de los mayores colapsos en la historia financiera del mercado de acciones.
Los bonos con un plazo de vencimiento de 10 años o más, han experimentado un declive del 46% desde su punto más alto en marzo de 2020, mientras que los bonos a 30 años han sufrido una pérdida del 53%. Estas caídas superan la pérdida promedio en los mercados bajistas desde la década de 1970 y casi igualan la disminución observada en el índice global de acciones (MSCI World) desde su máximo hasta su mínimo después de la burbuja de las puntocom, que fue de aproximadamente el 44%, y la caída del 54% durante la crisis financiera de 2008. Aunque es probable que los inversores que hayan mantenido estos bonos recuperen su capital al vencimiento, están asumiendo un coste de oportunidad significativo al comprometer su dinero durante 10-30 años para obtener unos pocos puntos básicos adicionales de rendimiento.
En resumen, las acciones y los bonos han bajado de precio y casi dos años han transcurrido para las acciones y tres para los bonos, mientras que el panorama de la inflación ha mejorado. Esto augura un buen porvenir para los inversores a largo plazo.
La inflación y sus efectos
La inflación y sus efectos en la economía, los tipos de interés y los mercados financieros continúan siendo el tema dominante en la evolución de los activos financieros. Aunque la inflación de los precios al consumo en la eurozona disminuyó en octubre hasta el 2,9%, el nivel más bajo desde octubre de 2021.
La economía sigue exhibiendo una resistencia excepcional. La robustez del mercado laboral, tanto en EE. UU. como en la zona euro, disipa las expectativas de una pronta reducción de los tipos de interés. Aunque los bancos centrales no han elevado nuevamente los tipos de interés oficiales y se mantienen en el 5% en EE. UU. y en el 4% en la UE, estos han indicado que es probable que el ciclo de incrementos aún no haya llegado a su fin.
Tras casi dos años en los que el aumento de los tipos de interés se percibe como una señal de preocupación por la inflación, es importante recordar que la inflación no es el único factor impulsor del alza de los tipos de interés.
Tan crucial como la inflación es el crecimiento económico real. Tipos de interés notablemente altos debido a una inflación elevada, tienen un impacto negativo significativo en el valor de las inversiones en acciones. Sin embargo, cuando los tipos de interés aumentan debido a perspectivas sólidas de crecimiento económico real, el impacto en los valores de las acciones es generalmente positivo.
A principios de año, los bancos centrales de Europa y Estados Unidos anticipaban una recesión en 2024. Basándose en esta perspectiva, preveían reducir las tasas de interés de manera sustancial, en 1% o más, a medida que la economía desacelerara o entrara en contracción. Sin embargo, en las reuniones de septiembre, las autoridades monetarias revelaron una perspectiva económica considerablemente más positiva y ya no esperan una recesión. Con esta nueva perspectiva, pronosticaron que no sería necesario reducir los tipos de interés tan pronto ni en la misma medida, dado el nivel de resistencia que prevén en la economía.
Según las últimas estimaciones de la OCDE, se proyecta un crecimiento mundial del +3% para el presente año y del +2,7% para el próximo, destacando India y China con crecimientos superiores al +5%, mientras que Alemania se sitúa a la zaga, experimentando una contracción del -0,2% en este año y un modesto +0,9% para el 2024. En la Zona Euro se estima un +0,6% en 2023 y un +1,1% en 2024. A la luz de estos datos y confiando en la capacidad predictiva de la OCDE, salvo en el caso específico de Alemania, parece indicar que nos encontramos más en un entorno de cierta desaceleración económica que en uno propiamente recesivo.
Durante las últimas dos décadas, las subidas en los tipos de interés o en los rendimientos de los bonos fueron impulsados por la aceleración del crecimiento económico después de un período de crecimiento lento. A finales de 2018, la economía global estaba abandonando el régimen de bajo crecimiento conocido como «New Normal» tras la crisis financiera, y los tipos comenzaron a subir. A pesar de ello, durante ese período de dos años y tres meses (hasta la pandemia), el índice MSCI All World experimentó un aumento total del 43%.
Antes de eso, se observó un pico de esta magnitud en 2004, cuando quedó claro que la recuperación económica después del colapso de las puntocom era sostenible. Subidas en los tipos de interés ocurrieron durante períodos en los que la economía, superando una «desaceleración a mitad de ciclo», mostraba ráfagas de fuerte aceleración.
Durante cada uno de los periodos en los que los tipos de interés aumentaron antes de la era COVID, dicho incremento se debió a una economía fortalecida o a una perspectiva de crecimiento económico notablemente mejorada. Sin embargo, en la actualidad, con los temores de recesión afectando al mercado, los inversores están centrando su atención exclusivamente en cómo unos tipos de interés altos ejercen presión sobre la economía.
La interacción entre el crecimiento económico real, la inflación y los tipos de interés es compleja y multifacética. No obstante, si los tipos son impulsados por el crecimiento económico o la inflación, esto tiene implicaciones significativas para los inversores en acciones.
En el periodo que abarca desde la Gran Crisis Financiera hasta la COVID, caracterizado por su baja tasa de crecimiento, escasa inflación y tipos de interés reducidos o negativos, los inversores llegaron a creer que no solo el crecimiento había sido limitado, sino que también el potencial de crecimiento de las economías desarrolladas se había visto permanentemente afectado. Esta percepción condujo a la creencia de que la inflación y los tipos de interés se mantendrían bajos de manera indefinida.
Es probable que el bajo crecimiento fuera una consecuencia de la Gran Crisis Financiera, un periodo en el cual los hogares cargaban a sus espaldas considerables niveles de deuda, especialmente a través de hipotecas, lo que demandó años y años de ingresos familiares destinados a la reparación de sus finanzas en lugar de impulsar el gasto. Un claro ejemplo lo vemos en los hogares españoles, la tasa de endeudamiento en relación con la renta bruta disponible disminuyó del 134% en 2007 al 87% en 2021.
Ese proceso de desapalancamiento de la última década ha provocado que tanto la deuda hipotecaria como la deuda de las empresas no se encuentre en niveles muy elevados, sino que están en uno de los puntos más bajos en décadas. El estado de las finanzas de los consumidores, y, por ende, la resistencia de la economía, puede que esté siendo algo subestimada frente a la sensibilidad de los tipos de interés.
Aunque es lógico preocuparse de que el aumento de las tasas de interés por parte de los bancos centrales para controlar la inflación pueda provocar una disminución de la demanda y la pérdida de empleos, la realidad es que la inflación ha disminuido notablemente, y el empleo se mantiene robusto, con tasas de desempleo en niveles mínimos.
No obstante, aunque los resultados económicos hasta la fecha se acercan a la ansiada desaceleración económica, y las nuevas proyecciones económicas a largo plazo indican un modesto crecimiento económico el próximo año, el futuro inmediato de la economía está siempre plagado de incertidumbre.
En gran medida la historia ha demostrado la casi imposibilidad de que la inflación disminuya drásticamente desde niveles elevados sin que la economía atraviese una recesión. Sin embargo, esa misma historia carece de periodos anteriores en los que una pandemia global haya inhibido la capacidad de las personas por trabajar y la capacidad de las empresas para suministrar bienes y servicios.
Como expresó recientemente el presidente del Banco de la Reserva Federal de Chicago: «El pasado no es un guía tan fiable cuando ocurren sucesos extraños, y el ciclo económico de la COVID fue quizás el más extraño de todos».
Generalmente, somos accionistas de empresas durante muchos años y asumimos que en algún momento durante nuestra tenencia podría haber una recesión, pero eso no significa que debamos dejar de ser accionistas.
Las empresas pasan constantemente por periodos de desaceleración y aceleración económica, los famosos ciclos económicos. Como accionistas de largo plazo, nuestro objetivo es estar en compañías que sobrevivan y se adapten ante los diferentes retos económicos que plantea la evolución humana y el capitalismo.
Nuestra elección es sabia, acertada y conservadora desde cierto punto de vista, ya que invertimos de forma muy diversificada en compañías globales, grandes, con productos y servicios bien integrados en nuestros hábitos y necesidades de consumo. Somos inversores de largo plazo, conocedores de cuáles son las recompensas si no nos dejamos tentar por el miedo a que caigan las valoraciones de nuestras acciones. Algo que inevitablemente pasa de vez en cuando.
Igualmente, en una revisión simplista de periodos anteriores en los que los bancos centrales aumentaron los tipos de interés para combatir la inflación sugeriría una certeza casi total de una recesión, como muchos inversores llegaron a creer durante 2022. Sin embargo, con los eventos económicos singulares de la década posterior a la Crisis Financiera y las circunstancias económicas específicas de la pandemia global, asumir automáticamente la inminencia de una recesión está lejos de ser una cosa segura.
El mercado ya descuenta la recesión en muchas partes
Un pequeño grupo de acciones de mega capitalización que cotizan a valoraciones elevadas ha llevado al índice global MSCI All Country a situarse a una valoración de 15 veces precio/beneficios esperados, aparentemente alto para los inversores, pero en línea con la tendencia histórica de valorización media de las 15x.
La ratio precio/beneficio (P/E) es una medida de valoración que compara el precio actual de una acción con sus ganancias por acción (beneficio). Esta ratio es relevante porque proporciona información sobre cuánto están dispuestos a pagar los inversores por cada unidad de beneficio de una empresa.
Sin embargo, al eliminar la distorsión creada por ese pequeño número de empresas muy grandes que cotizan a ratios de precio/beneficios elevados (Apple, Meta, Microsoft, Nvidia, Amazon, Alphabet y Tesla), vemos que la acción o la compañía media en el MSCI All Country World cotiza en realidad a un precio/beneficios de tan solo 13x.
Lo que me gustaría resaltar es que la acción promedio en el índice global de renta variable (MSCI All Country World) está actualmente valorada por debajo de la media histórica y mucho más baja si la comparamos incluso con tasas de interés a largo plazo más altas que las que tenemos hoy. Eso, o que los inversores tienen expectativas muy pesimistas sobre el crecimiento futuro de sus beneficios y así lo descuentan ya los precios de dichas empresas.
Esperamos que las empresas que emplean niveles elevados de apalancamiento, tanto operativo como financiero, sean las más vulnerables; los inversores que deseen invertir en deuda privada en capital riesgo deberían tenerlo en cuenta. También afectaría a los activos con altas valoraciones y que estén más caros. Esto no nos empuja a ser conservadores en nuestra inversión, ya que hay muchos activos en el mundo hoy que nos pagan lo suficiente como para asumir el riesgo, a lo que sí ayuda es a centrar la atención en qué activos invertir y cuales evitar.
No todas las acciones parecen especialmente vulnerables y muchos activos están cotizando a precios que sugieren rendimientos decentes a medio plazo, incluso si se produce una recesión. Mientras que evitamos activos que están particularmente caros o que no ofrecen suficiente rendimiento para los riesgos que tienen hoy en día (capital privado, empresas locales, bienes inmobiliarios locales, deuda y acciones de empresas de baja calidad y altamente apalancadas), podemos encontrar activos en todo el mundo que ofrecen rendimientos esperados atractivos para los riesgos que conllevan. De hecho, después de la reciente falta de alternativas para los inversores conservadores, especialmente a finales de 2021, cuando ni los bonos ni el efectivo parecían atractivos, los inversores ahora tienen muchas opciones, incluso para invertir en acciones, las cuales algunas de ellas están más baratas que hace 3 años.
El miedo a la recesión junto con una política monetaria restrictiva basada en retirar liquidez del sistema y subir tipos está provocando un aumento en la aversión al riesgo en los inversores desde hace dos años y los grandes penalizados están siendo la bolsa europea en su conjunto, las pequeñas y medianas empresas, mercados emergentes o las compañías relacionadas con el ciclo económico, hasta tal punto que muchos de estos activos se encuentran cotizando en mínimos históricos de cotización y valoración.
La buena noticia es que, como las dos caras de una moneda, en finanzas, la relación entre las valoraciones y los retornos esperados se basa en la idea de que, cuando los activos tienen valoraciones muy bajas (por ejemplo, acciones a precios bajos en relación con sus beneficios), existe un mayor potencial de retorno positivo en el futuro. Esto se debe a que los activos están “baratos” y hay margen para que los precios aumenten y reflejen un valor más justo. Históricamente, cuando las valoraciones han sido bajas, como lo son actualmente en muchas partes, los rendimientos futuros de los activos a medio plazo han sido superiores a la media.
Por su parte, los rendimientos de los bonos prometen nuevamente rendimientos esperados positivos después de la inflación, con los bonos gubernamentales y corporativos en euros ofreciendo un rendimiento bastante superior al 1% real (rentabilidad bruta -inflación), el más alto desde mucho antes de la Crisis Financiera Global.
Aunque ciertamente existen riesgos en el panorama macroeconómico, los rendimientos esperados para una cartera con múltiples activos distribuidos de manera sensata parecen mejores que los que hemos visto en mucho tiempo.
Momentos de incertidumbre como los actuales, suelen ser buenos momentos para invertir y ensamblar una buena cartera de activos a medio y largo plazo para hacer frente a una pérdida constante del valor de nuestro dinero provocado por la inflación.
Si podemos ser pacientes, invirtiendo, preservaremos y haremos crecer nuestra riqueza.
Alexandre García Pinard
agarcia@ageafi.com
Si crees que este artículo puede interesarle a otra persona, un amigo o un familiar, no dudes en enviárselo.
Alexandre García Pinard
Es responsable en AG EAF | Registro nº104 CNMV